【首席观察】央妈再次“点刹车”维稳人民币 “后招”需加快外汇衍生品市场发展

一个是稳中有升（人民币汇率），一个是稳步推进（人民币国际化）；逻辑上，处于合意的升值通道，可能更利于人民币的国际化。

央行行长易纲日前在《中国金融》杂志撰文称，保持币值稳定，坚决不搞“大水漫灌”，将经济保持在潜在产出附近，减少经济波动。其表示，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，坚持市场化人民币汇率制度。

那么，既要促增长、均衡汇率、抑制资产泡沫，又要让跨境资本流动有序；与此同时，还要继续扩大金融业的开放，潜移默化加速推进人民币国际化；一盘错综复杂的大棋局亦摆在了中国管理层的面前。

一

“汇率升值—热钱流入—外储上升—资产价格高企……”

也许，当下中国正在上演的这种“循环”似曾相识。只不过，曾经的那一幕是反向，如2016年彼时发生的事情是：“贬值、资本流出、外储下降”等。

细究之，会发现，此波人民币升值始于6月，8月开始加速。自5月底触底反弹以来，人民币兑美元汇率累计升值逾5%。

而1月至今，人民币中间价大致走出一个倾率的倒“V”字曲线，从1月21日的6.8606至10月9日的6.7796,其中，最低点触及7.1315(5月29日)；最高点摸至6.7591(9月18日)。月平均汇率来看，最低为2020年5月的7.0986; 最高为2020年9月的6.8148。

尽管近期人民币的快速升值，被视同为一种补涨效应；但其主因或在于境内外之利差。目前中美10年期国债利差高达240BP，为历史最高。

“主要还是受经济基本面的影响，境内外比较大的利差导致短期资本流入，然后推升了人民币汇率。”社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明告诉经济观察网。

另一位投行相关负责人亦认为，对中国经济领先复苏的乐观预期引发资本流入，尤其是利差因素引发国际资本流入中国资本市场。

中金固收分析，人民币可能早在几个月之前就应该对美元出现升值，但因为摩擦等因素的障碍，使得人民币汇率一直受到某种程度的抑制，该强的时候不强甚至走弱，那么一旦抑制因素有所消除，就会出现这种补涨效应。如果从美元兑人民币走势的斜率看，人民币升值幅度明显提升的阶段是从8月下旬开始。

站在情绪和交易心态的角度来看，“如果在美元指数没有更大幅度走弱的情况下，人民币要继续快速实现较大幅度的进一步补涨，恐怕也不是很现实。尤其是在短期内，美元指数会不会进一步明显走弱来助推人民币对美元上涨，也是需要商榷的。”中金固收称。

如果看3-6个月的中期窗口，中金固收倾向于认为人民币汇率可能会在目前的基础上仍有一定的升值空间。因为就基本面而言，双顺差格局（经常账户顺差和资本账户顺差）仍在，中国疫情防控全球最好，经济领先于其他经济体回升这些基本面因素也是支撑人民币汇率的。

对于近期人民币的强劲拉升，京东数科首席经济学家沈建光给出了四大原因：诸如，人民币升值与同期美元走势回落、中国经济在全球疫情冲击下率先实现经济反弹、海外需求旺盛持续推高中国出口以及中国加大开放吸引外资的政策有关。

他认为，与人民币升值相呼应，中国外汇储备连续五个月增加，8月末中国外储达到3.16万亿，创4年来新高，亦是这四大因素的直接体现。

譬如，疫情之下，中国经常项目顺差扩大，支持人民币升值。沈建光分析，从货物贸易来看，今年受疫情影响，海外防疫与在线设备需求加大，中国成为与防疫用品、居家办公学习电子设备的全球主要出口国，8月出口9.5%，大幅好于预期，受到家具等可选消费的进一步推升，显示海外供应链受阻背景下，中国出口的较强竞争力。今年1-8月，中国货物贸易顺差达到2890亿美元，比去年同期增加13.2%。

“展望未来，预期上述影响仍将持续，支持人民币保持阶段性升值。”沈建光称。

而在民生证券首席宏观分析师解运亮看来，人民币汇率波动的外因是美元波动。美元贬值的基础从3月份美联储大放水时已经具备。从货币政策对比看，美欧基准利率差缩小，美联储的QE最为激进，海量的美元供给将推动美元走弱。从美元信用基础看美国巨大的财政赤字和贸易赤字可能会增加持有美元风险，导致美元吸引力下降。9月中下旬，受海外疫情变化影响，美元一度小幅走强，9月底以来重回贬值通道。

“内因是人民币国际化。” 解运亮分析，中国经济优势凸显、中国货币政策定力较强、中美利差处于高位，理论上都有利于人民币升值。但升值成为现实，离不开央行态度。实际上人民币国际化已经重新启动。这决定了人民币汇率变动的大方向是升值。

只不过，日趋复杂的国际形势背景下，似乎人民币国际化“只做不说”更为妥当。

二

在央行不干预市场的情况下，资本流入与汇率升值如影相随；反之，亦然。

资本的流向可谓瞬息万变，不能不防。中国央行称，“下一步，中国人民银行将继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

其实，人民币在主要货币中升值还算少的。解运亮分析，考虑到3月23日美联储宣布无限量QE后，美元开始贬值，故将3月23日设为基准日。自基准日至今，美元指数贬值8.6%，英镑、欧元、日元对美元分别升值12.1%、 9.7%、4.9%，人民币对美元仅升值4.2%。

至于人民币汇率何时达到均衡？解运亮称，需要重点观测以下几个信号：

第一，目前中国出口份额不断提高，显示中国出口商品价格竞争力很强，人民币具有继续升值基础，需等到中国出口份额趋于稳定，人民币才达到均衡汇率；第二，人民币国际化水平明显提高；第三，远期人民币贬值预期回归低位。

值得注意的是，重启人民币国际化的时机已经成熟。美联储3月大放水后，美元在国际支付中市场份额不断下降，截至8月已降低了5.1个百分点，从44.1%降至39%。5月两会时，中央提出“双循环”发展战略。

8月17日央行发布2020年人民币国际化报告，提出稳步推进人民币国际化。

事实上，2015年8月之前，在人民币持续升值背景下，人民币国际化水平不断提高。2015年8月，人民币在全球国际支付中份额达到2.8%。 811汇改后，人民币出现较大贬值，人民币国际化进程出现倒退。2020年8月，人民币在国际支付中份额为1.9%。

“目前即期市场上人民币已转为升值压力，但远期市场上仍存在贬值预期。为实现人民币企稳的目的，需待远期人民币贬值预期回归低位后，本轮升值才适宜结束。”解运亮认为。

具体而言，人民币汇率维稳“后招”如何？或剑指“合理均衡水平上的基本稳定”。

“把握好内部均衡和外部均衡的平衡，坚持市场化人民币汇率制度。”易纲撰文称。

其表示，近年来，人民银行根据国内外形势变化，重点把握好金融业扩大开放、人民币汇率形成机制改革和货币政策之间的关系。2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，历经百年一遇的国际金融危机、中美经贸摩擦和新冠肺炎疫情等冲击，人民币对美元汇率升值约21%，国际清算银行计算的名义有效汇率升值约34%，实际有效汇率升值约47%。得益于我国经济增长较快和人民币币值稳中有升双重支撑，以硬通货计算，我国稳坐全球第二大经济体，同时人均国民总收入持续增长。根据世界银行统计，我国人均国民总收入由2005年的1760美元，上升到2019年的10410美元。

“如今，无论是企业进口、对外投资，还是老百姓出国旅游、购物、就学，都能够深切感受到人民币汇率基本稳定带来的实实在在的好处。”易纲表示。

而从国内外经验看，管涛认为，应对汇率浮动的策略主要有三个：A、坚持以质取胜的外贸发展战略，增强进出口定价权，争取以本币计价结算或者将汇率波动纳入定价条款，向客户转移人民币汇率波动风险；B、坚持收外汇付外汇，不走结售汇环节跨境收付，以减少货币错配的方式自然对冲汇率风险；C、牢固树立风险中性的财务意识，主动运用人民币外汇衍生产品，控制和管理好汇率风险。

“从这个意义上讲，加快发展境内人民币外汇衍生品市场，对于畅通经济内外循环具有重要的现实意义。”管涛称。不过，他指出，加快境内人民币外汇衍生品市场发展需要市场和政策共同努力。

管涛在9月21日撰文提出了三点建议：适时降低外汇风险准备金比率、适当降低中小银行外汇衍生品业务门槛、进一步放松外汇衍生品交易的实需限制等。

这其中，“适时降低外汇风险准备金比率”的建言已被管理层采纳。管涛称，这一宏观审慎措施对于逆周期调节远期结售汇行为发挥了积极作用，2018年8月至今年8月间，银行代客未到期远期售汇余额减少1137亿美元，未到期远期结汇增加163亿美元，去年8月起（人民币破7当月）银行代客未到期远期结售汇差额由净购汇转为净结汇。重新将外汇风险准备降至0，有助于释放远期购汇的需求，进一步促进外汇供求平衡。

最后，未来汇率会怎么走？张明认为，在乐观情形下，人民币兑美元汇率可能进一步升值，短期内也许会升到6.6上下。在悲观情形下，人民币兑美元汇率或许会再度贬值，如可能重新破7回到7.1-7.2。